Метод дисконтированных денежных потоков включает следующие этапы. Дисконтирование денежных потоков

После того, как мы обрисовали общие принципы работы модели дисконтированных денежных потоков (DCF), давайте рассмотрим немного глубже проблему определения истинной стоимости акций. В этом разделе мы шаг за шагом разберем пример использования модели DCF, использующей метод «свободный денежный поток к акционерному капиталу». Ниже приведены главные этапы, которые нам предстоит преодолеть для того, чтобы произвести расчет стоимости компании:

• Шаг 1. Прогнозирование свободного денежного потока на выбранном временном горизонте.
• Шаг 2. Определение ставки дисконтирования.
• Шаг 3. Дисконтирование прогнозного свободного денежного потока и его суммирование.
• Шаг 4. Вычисление бессрочной стоимости и её дисконтирование.
• Шаг 5. Суммирование результатов по шагу 3 и шагу 4 и деление итога на число акций в обращении.

Шаг 1. Прогнозирование свободного денежного потока

Первая задача в прогнозировании будущих денежных потоков состоит в понимании прошлого. Это означает, что вы должны внимательно изучить исторические данные из отчетов о прибылях и убытках компании, её балансов и отчетов о движении денежных средств за последние четыре или пять лет.

Самое время заняться прогнозированием свободного денежного потока компании на ближайшую пару лет. Эти прогнозы - самое главное в модели DCF.

После того, как вы рассмотрели исторические данные и, возможно, перенесли их в электронные таблицы, самое время заняться прогнозированием свободного денежного потока компании на ближайшую пару лет. Эти прогнозы - самое главное в модели DCF. Они должны основываться на ваших знаниях о компании и её конкурентных преимуществах, и на ваших предположениях о том, как эти показатели изменятся в будущем. Если вы полагаете, что рентабельность компании вырастет, или рост продаж сильно замедлится, или компании придётся радикально увеличивать капитальные затраты для поддержания своих заводов в надлежащем состоянии − все эти допущения должны найти свое отражение в этих прогнозах.

Следующей задачей будет определение «бессрочного года», то есть года, после которого мы не в состоянии объективно прогнозировать будущие денежные потоки компании. Последним нашим прогнозом будет прогноз денежного потока в этот последний, «бессрочный», год.

Для начала давайте предположим, что вымышленная фирма «Велосипеды Чарли» имела в прошлом году 500 миллионов долларов свободного денежного потока. Давайте также предположим, что текущая линейка велосипедов продаётся чрезвычайно хорошо, и компания ожидает роста свободного денежного потока на 15% в год в течение следующих 5 лет. По истечении этих пяти лет, согласно нашим ожиданиям, конкуренты начнут копировать успешные модели велосипедов Чарли, уменьшая рост компании. Поэтому после пяти лет, темп роста свободного денежного потока компании снизится до 5% в год. Соответственно, наш прогноз свободного денежного потока будет выглядеть следующим образом:

Прошлый год: $500 млн.

Год 1: $575 млн.

Год 2: $661,25 млн.

Год 3: $760,44 млн.

Год 4: $874,50 млн.

Год 5: $1006,68 млн.

Год 6: $1055,96 млн.

Год 7: $1108,76 млн.

Год 8: $1164,20 млн.

Год 9: $1222,41 млн.

Год 10: $1283,53 млн.

Шаг 2. Определение ставки дисконтирования

Поскольку в своей модели DFC мы используем метод «свободный денежный поток к акционерному капиталу», мы можем игнорировать стоимость долга компании и её WACC. Вместо этого мы сфокусируем свое внимание на предполагаемой стоимости акционерного капитала, используя подход, определенный в .

«Велосипеды Чарли» существуют уже более 60 лет и уже много десятилетий не имели ни одного неприбыльного года. Их брэнд хорошо известен на рынке и эта известность выражается в весьма хороших показателях возврата на инвестированный капитал. С учетом этого, а также вполне стабильного прогноза по прибыли, мы можем установить стоимость акционерного капитала в размере 9%, что в нашем примере будет являться стоимостью, ниже среднерыночной.

Шаг 3. Дисконтирование прогнозного свободного денежного потока

Наша следующая задача - дисконтирование денежного потока за каждый год для того, чтобы выразить каждый из них в терминах сегодняшних долларов. Мы используем приведенную ниже формулу, в которой «фактор дисконтирования» представляет собой лишь иначе выраженный знаменатель оригинальной формулы. Мы сможем умножить денежный поток каждого года на фактор дисконтирования и получить их текущую стоимость.

CF − денежный поток

R − требуемая доходность (ставка дисконтирования), в нашем примере 9%.

N − порядковый номер года в будущем

Прошлый Год: $500,00

Год 1: 575,00 x (1 / 1,09^1) = 528

Год 2: 661,25 x (1 / 1,09^2) = 557

Год 3: 760,44 x (1 / 1,09^3) = 587

Год 4: 874,50 x (1 / 1,09^4) = 620

Год 5: 1005,68 x (1 / 1,09^5) = 654

Год 6: 1055,96 x (1 / 1,09^6) = 630

Год 7: 1108,76 x (1 / 1,09^7) = 607

Год 8: 1164,20 x (1 / 1,09^8) = 584

Год 9: 1222,41 x (1 / 1,09^9) = 563

Год 10: 1283,53 x (1 / 1,09^10) = 542

Теперь просуммируем все продисконтированные денежные потоки с первого по десятый год и получим значение, равное 5,87 миллиардам долларов.

Шаг 4. Вычисление дисконтированной бессрочной стоимости

На этом шаге мы используем формулу из прошлого раздела:

Бессрочная стоимость = (CFn * (1+ g)) / (R — g)

CFn - денежный поток в «бессрочный год», в нашем случае - Год 10.

g - ставка долгосрочного роста

R - ставка дисконтирования, или цена капитала; в нашем случае - стоимость акционерного капитала.

Обычно для прогноза долгосрочного роста используется ставка в 3%, поскольку она наиболее близка ставке долгосрочного роста американской экономики. Мы предполагаем, что через десять лет темп роста «Велосипедов Чарли» составит 3% в год. Подставив числа в формулу, мы получим:

($1284 миллиона * (1 + 0,03)) / (0,09 — 0,03) = $22 042 миллиона

Обратите внимание, что для этого вычисления мы использовали прогнозное значение денежного потока в десятом году, равное 1 284 миллионам долларов, а не дисконтированное значение в 542 миллиона. Но поскольку мы использовали недисконтированное значение, нам всё еще нужно привести полученный результат к текущей стоимости, что мы и сделаем с помощью уже проверенной формулы:

Текущая стоимость денежного потока года N = (CF в год N) / (1 + R) ^ N

Таким образом, текущая стоимость рассчитанной бессрочной стоимости составляет:

$22 042 миллиона / (1 + 0,09) ^ 10 = $9 311 миллионов

Шаг 5. Подбиваем итоги

Теперь, когда у нас есть стоимость всех денежных потоков с первого по десятый год, а также с одиннадцатого года и до бесконечности, надо сложить эти две величины:

Дисконтированный свободный денежный поток с 1-го по 10-й года: $5870 миллионов

Дисконтированный свободный денежный поток с 11-го года и до бесконечности: 9311 миллионов

$15 181 миллион

Ну вот, наконец, мы и получили то, что так долго искали. Наша оценочная стоимость компании «Велосипеды Чарли» составляет 15,2 миллиарда долларов. Последний простой шаг заключается в том, чтобы разделить эти 15,2 миллиарда на количество акций компании в обращении. Если допустить, что таких акций у «Велосипедов Чарли» обращается 100 миллионов штук, то наша оценка внутренней стоимости одной акции составит 152 доллара за акцию.

Ключевой момент в том, что акция торгуется ниже своей внутренней стоимости. Если вы уверены в своих прогнозах относительно свободного денежного потока компании, вы должны быть так же уверены в том, что эти акции - выгодная покупка.

Если акции компании торгуются за 100 долларов за акцию, вы можете подумать о покупке этих акций. Мы можем не обращать никакого внимания на то, каков у Чарли коэффициент Р/Е в соотношении с его конкурентами, нам будет все равно, что говорят по поводу Чарли аналитики с Уолл-Стрит. Ключевой момент в том, что акция торгуется ниже своей внутренней стоимости. Если вы уверены в своих прогнозах относительно свободного денежного потока компании, вы должны быть так же уверены в том, что эти акции - выгодная покупка.

Подводя итоги

Вы можете сказать, что это крайне упрощенный пример использования модели DCF. Но на самом деле, на так уж он и прост. Крайне малое число индивидуальных инвесторов затрачивают даже такое количество усилий перед тем, как принять инвестиционное решение. Поэтому если вы будете готовы пройти через всю процедуру создания модели DCF для интересующей вас компании, вы будете гораздо более информированы и уверены в своем решении, нежели подавляющее большинство остальных инвесторов.

Есть ряд небольших нюансов, касающихся использования второго метода модели DCF («общий денежный поток ко всей фирме»), но итоговый результат должен быть примерно одинаковым вне зависимости от того, какой метод оценки использовать. Обратите также внимание, что модель вовсе не должна быть суперсложной для того, чтобы помочь вам прояснить свое мнение насчет той или иной компании. Помните, что использование модели DCF - весьма долгое и трудоемкое занятие, но только оно позволит вам находить отличные компании, торгующиеся ниже своей внутренней стоимости, что является ключевым моментом для прибыльного долгосрочного инвестирования.

В основу метода дисконтирования положен экономический закон, отражающий суть метода и описывающий убывающую стоимость денег. Согласно этому закону, с течением времени деньги постепенно обесцениваются (теряют свою стоимость) по сравнению с их текущей стоимостью. Со стоимостью денег могут происходить и другие изменения. Чтобы в вычислениях (например, при расчётах потенциальной экономической эффективности инвестирования) учесть процесс такого изменения, нужно принять за точку отсчёта текущий момент оценки, а затем размер будущих денежных потоков (приток и отток средств) привести к настоящему моменту, определив величину изменения стоимости денег.

Дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow) как раз и представляет собой вычисление, которое позволяет это осуществить с помощью коэффициента дисконтирования. Как рассчитать дисконтированный денежный поток будет показано в статье.

Значение показателя DCF

Английское словосочетание Discounted Cash Flow, означающее дисконтирование , обычно представлено в формулах в виде аббревиатуры DCF или, в русском варианте, – ДДП. Инвестор, принимающий решение о наиболее выгодных вложениях, использует этот результат в целом ряде других методов, представляющих доходный подход, для более точного прогнозирования будущей ситуации и выбора экономической и финансовой стратегий. Среди них:

• NPV – метод чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Формула его расчёта, похожая на формулу DCF, отличается тем, что в NPV включены ещё и первоначальные инвестиционные затраты.
• IRR – внутренняя норма прибыли.
• NUS – эквивалент ежегодной ренты.
• PI – индекс прибыльности.
• NFV – чистая будущая стоимость.
• NRR – чистая норма доходности.
• DPP – дисконтированный срок окупаемости.

Так, например, введение параметра DCF в формулы расчётов срока окупаемости (DPP) делают результаты вычислений практически более достоверными, поскольку именно изменение стоимости денег во времени позволяет оценить общие перспективы проекта в движении. Благодаря учёту фактора движения в оценке эффективности инвестиционных проектов такие методы ещё принято называть динамическими.

Методы дисконтирования включены как составляющие в доходный подход, и в этом качестве помогают вычислить общую цену бизнеса и его потенциал. Даже при нестабильности финансовых потоков метод дисконтированных денежных потоков оправданно применим, поскольку демонстрирует высокую точность. Для повышения точности расчёт проводят с учётом специфических характеристик и способов поступления денежных средств.

Однако метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method) имеет и недостатки. Среди основных, чаще всего, называют два:

• Изменение экономической, политической, социальной среды влияет на ставку дисконтирования, но спрогнозировать изменения этой ставки на сколько-нибудь продолжительный период всегда довольно сложно.
• Так же сложно спрогнозировать изменение размеров будущих денежных потоков с учетом всех внешних и внутренних обстоятельств.

Тем не менее, метод активно применяется, если есть вероятность того, что прибыльность будущих финансовых потоков начнёт отличаться от прибыльности в настоящий момент, если потоки зависят от сезонности, если строительный проект находится на стадии реализации, и в ряде других случаев. Для того чтобы привести к текущему моменту чистый денежный поток (ЧДП) используют .

Формула дисконтированного денежного потока

Коэффициент необходим для приведения потенциальной доходности к текущей стоимости. Для этого значение коэффициента перемножается на значение потоков. Сам же коэффициент рассчитывается по следующей формуле, где литерой «r» обозначена ставка дисконта (её ещё называют «норма дохода»), а литерой «i» в значении степени – временной период.

где, помимо предыдущих обозначений, «CF» – означает денежные потоки во временные периоды «i», а «n» – число периодов, в которых поступают финансовые потоки.

Под денежными потоками – Cash Flow (CF) в оценочной практике понимают:

• облагаемую налогом прибыль,
• чистый операционный доход,
• чистый поток «нала» (исключая затраты на реконструкцию объекта, на эксплуатацию и земельный налог).

Алгоритм расчёта предполагает прохождение нескольких этапов, включающих анализ дисконтированного денежного потока.

1. Определение периода для прогнозирования. Как правило, прогнозируется предсказуемый отрезок времени со стабильными темпами роста экономики. В государствах с хорошо развитой рыночной экономикой он составляет 5-10 лет. В отечественной практике традиционно рассматривается период в 3-5 лет.
2. Прогнозирование входящих и выходящих денежных платежей. Это делается с помощью ретроспективного анализа на основе финансовой отчётности (если есть), изучения состояния отрасли, рыночных характеристик и т.д.
3. Расчёт ставки дисконтирования.
4. Расчёт денежного потока по каждому периоду времени.
5. Приведение полученных потоков к первоначальному периоду путём умножения их на показатель коэффициента дисконтирования.
6. Определение суммарного значения – этап, на котором высчитывается суммарный накопленный дисконтированный денежный поток.

Ключевым параметром в формуле становится величина ставки. Она определяет норму прибыли, которую следует ожидать инвестору, вкладывающему деньги в проект. Величина ставки зависит от целого ряда факторов:

• средневзвешенной стоимости капитала,
• инфляционной составляющей,
• дополнительной нормы прибыли за риск,
• доходности по безрисковым активам,
• процентов по банковским вкладам,
• и др.

Для её оценки в инвестиционном анализе существует несколько методов. Наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования приведены ниже.

Методы отличаются различными подходами, каждый из которых характеризуется специфическими достоинствами и недостатками.

• CAPM-модель оценки капитальных активов, введённая в 70-х годах У. Шарпом для определения доходности акций. Сильной стороной модели считается учёт связи рыночного риска и доходности акции. В первоначальной модели этот фактор был единственным учётным. Во внимание не принимались трансакционные затраты, непрозрачность фондового рынка, налоги и другие факторы. Позднее, для увеличения точности, Ю.Фама и К. Френч применили дополнительные параметры.
• Модель Гордона . Её другое название – модель дивидендов постоянного роста. «Минус» метода в том, что он применим лишь в том случае, если компания имеет обыкновенные акции с постоянными дивидендными выплатами, а «плюс» в относительной простоте расчёта.
• Модель WACC – средневзвешенной стоимости капитала. Один из самых популярных методов для демонстрации нормы дохода, которую нужно выплатить за инвестиционную часть капитала. Экономический смысл метода – в вычислении минимально допустимой величины рентабельности (уровня прибыльности). Этот результат можно применить к оценке вложений в уже существующий проект.
• Метод оценки рисковых премий . В методе используются дополнительные критерии риска, не предусмотренные другими моделями. Однако эта оценка субъективна, что относится к недостаткам метода.
• Метод экспертной оценки . Среди достоинств – возможность учитывать нестандартные факторы риска и тонкая индивидуальная настройка анализа. В числе недостатков – субъективное восприятие ситуации. Эксперт оценивает мезо- макро и микрофакторы, которые, по его мнению, повлияют на нормы прибыли. Для каждого проекта будет свой специфический набор значимых рисков.

Есть целый ряд других простых и сложных методов, но в следующем ниже примере ставка дисконтирования будет рассчитываться для наглядности и прозрачности основной формулы как сумма «безрисковой ставки» и «премии за риск». Первая составляющая уравнения – безрисковая ставка – в примере расчёта равна 15% – ключевой ставке Центрального банка РФ. Это часть доходности по безрисковому активу. Вторая составляющая – премия за риск – устанавливается экспертным путём в размере 8% на основе условной оценки производственных, инновационных, социальных, технологических и других рисков. Это – норма прибыли на существующие риски. В сумме ставку дисконтирования будем считать равной 23%.

Пример расчёта

Наш пример расчета будет соответствовать отечественной традиции выбора периода прогнозирования в диапазоне от 3-5 лет. Возьмём средний показатель в 4 года для условного проекта со ставкой дисконтирования 23%.

1. Выпишем для каждого года прогнозируемую сумму дохода в рублях (CI) и сумму денежного расхода (CO). Здесь мы выбираем для анализа годовой интервал и будем высчитывать дисконтирование денежных потоков сначала за каждый отдельный год, а затем – приведенный поток в сумме за все 4 года. Прогнозируемый расход будет стабильным, а доход – меняться по годам.
   • Первый год: + 95 тыс. и -30 тыс.
   • Второй год: + 47 тыс. и -30 тыс.
   • Третий год: + 54 тыс. и -30 тыс.
   • Четвёртый год: + 41 тыс. и -30 тыс.
2. Высчитываем для каждого года разницу между доходом и расходом. Получится, что суммы таких разниц для 1-4 периодов составят 65, 17, 24 и 11 тысяч рублей соответственно.
3. Приводим финансовые потоки к первоначальному периоду. Используем для вычисления коэффициенты 1/(1+0,23) i , которые дисконтируют каждый поток. Здесь на месте делимого будет разница между доходами и расходами для каждого года, которую мы посчитали на предыдущем этапе. На месте делителя – коэффициент, а котором значение 0,23 – это ставка дисконтирования в 23%, а «i» в степени соответствует числу года, для которого мы производим подсчёт.
   • 65000/(1+0,23) = 52845
   • 17000/(1+0,23) 2 = 11237
   • 24000/(1+0,23) 3 = 12897
   • 11000/(1+0,23) 4 = 4806
     (*Результаты записаны в рублях с округлением до целых чисел).
4. Полученные суммы мы складываем между собой, что даёт DCF = 81785 рублей.

Поскольку показатель в итоге имеет положительное значение, можно говорить о дальнейшем анализе перспектив проекта. Инвестиционный анализ требует использовать метод дисконтированных денежных потоков и сопоставление итоговых значений по нескольким альтернативным проектам, чтобы можно было ранжировать их по привлекательности.

В этом материале мы рассмотрим прикладное значение метода дисконтированных денежных потоков или DCF (discounted cash flow, один из методов оценки стоимости бизнеса).

Метод DCF (discounted cash flow), или метод ДДП (метод дисконтированных денежных потоков), является одним из наиболее популярных методов оценки стоимости компании. Но популярность метода не означает его эффективность в практической деятельности. В этом материале мы подробнее рассмотрим прикладное значение данного метода.

Метод DCF базируется на утверждении, что стоимость компании является суммой дисконтированных денежных потоков компании .

Раскроем подробнее термины из данного определения:

• Денежный поток — денежные средства, остающиеся в распоряжении компании после финансирования всех ее инвестиций и операционной деятельности.
• Дисконтирование — способ сопоставления денежных потоков, получаемых в разные сроки. Дисконтирование осуществляется путем приведения размера будущих денежных потоков к их размеру в настоящем с использованием ставки дисконтирования.
• Ставка дисконтирования — требуемая инвестором доходность от вложений в компанию.

Для оценки стоимости компании прогнозируются денежные потоки компании до определенного момента времени (например, на 5 лет) и потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период. Затем рассчитывается ставка дисконтирования и с ее помощью прогнозы по потокам приводятся к текущему времени. Все полученные потоки суммируются и, таким образом, получается оценка стоимости на данный момент.

Рассмотрим упрощенный пример расчета стоимости компании по методу DCF.

1. Расчет и прогноз денежного потока в прогнозный период (млн руб.).

Как правило, в прогноз по долговой нагрузке закладывается только ее увеличение (со знаком «плюс»), так как заранее спрогнозировать, что кредитор решит досрочно вернуть свои средства, проблематично. Это так называемая «концепция вечного рефинансирования», предполагающая, что компания в любой ситуации сможет рефинансировать свои долги. На практике всегда существуют условия, при которых кредитор может потребовать досрочно вернуть выданные средства. В кризис многие банки использовали для этого формальные поводы, взять же новые кредиты было практически невозможно. Это приводит к резкому сокращению денежного потока и может привести к банкротству компании.

Поясним, что изменение размера оборотного капитала идет со знаком «плюс» в случае уменьшения капитала и со знаком «минус» в случае увеличения (изменение может происходить, например, в связи с изменением цен на сырье для производства). К инвестиционным вложениям относятся капитальные затраты (необходимые для развития или поддержания бизнеса), которые идут со знаком «минус»; продажа основных средств означает сокращение инвестиционных вложений и идет со знаком «плюс».

2. На втором этапе рассчитывается ставка дисконтирования (ставка «r»). В данном материале мы не будем подробно рассматривать способы расчета ставки дисконтирования. Отметим лишь, что чаще всего используется метод WACC, которому мы посвятили отдельный материал .

В нашем примере мы будем использовать ставку дисконтирования 10% .

3. Для расчета денежного потока в постпрогнозный период необходимо определить ставку устойчивого роста денежного потока компании в этот период. Допустим, в нашем примере денежный поток компании будет увеличиваться с темпом в 2% в год (ставка «g»). Тогда, с помощью формулы Гордона рассчитывается денежный поток в постпрогнозный период, приведенный к последнему прогнозному году:
CF пост = CF n+1 /(r - g ) , где

• CF n+1 - денежный поток за первый год постпрогнозного периода (для расчета необходимо денежный поток за последний год прогнозного периода увеличить на темп роста по следующей формуле: CF n +1 = CF n * (1 + g ) );
• g - предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период;
• r — ставка дисконтирования.

Подставляя значения составляющих в формулу Гордона, рассчитываем денежный поток в постпрогнозный период для нашего примера:
CF пост = 60 * 1,02/(0,10 - 0,02) = 765

4. На четвертом этапе дисконтируются все рассчитанные денежные потоки. Для этого размер денежного потока делится на ставку дисконтирования по следующей формуле:
CF диск = CF j /(1 + r) j , где

• j — год прогноза;
• CF j — денежный поток за определенный год прогноза.

5. Итоговая стоимость по методу DCF получается суммированием полученных дисконтированных денежных потоков.

В нашем примере стоимость компании составила 646 млн руб.

Идея о том, что стоимость компании зависит от способности этой компании генерировать денежные потоки для акционеров, сама по себе нареканий не вызывает. Используемый математический аппарат прост и понятен, что также явилось одной из причин его активной популяризации. Однако, в процессе прикладного использования метода DCF можно выявить несколько существенных недостатков.

1. Высокая чувствительность прогноза к ставке дисконтирования и размеру денежных потоков.

Допустим, спустя некоторое время после нашего первоначального прогноза (646 млн руб.) ставка дисконтирования увеличилась всего на 2 процентных пункта до 12%. Это приведет к изменению текущей оценки стоимости на 21% (снижение цены до 509 млн руб.).

Изменение в прогнозе прибыли или других показателей, участвующих в расчете денежного потока, также приведет к существенному изменению в оценке компании. Допустим, закладываемая в расчет прибыль, начиная со второго года прогноза, уменьшилась на 20%. Это приведет к уменьшению оценки стоимости компании на 48% (до 333 млн руб.).

2. Высокая чувствительность к входным данным является следствием другого недостатка — использования бесконечно длинного периода прогнозирования .

Если сложно точно прогнозировать экономические показатели на 1 год вперед, то на 5-10 лет вперед практически невозможно. Учитывая большое количество переменных, участвующих в прогнозе, вероятность ошибки очень высока. А высокая чувствительность к ошибкам приводит к значительным искажениям в оценке стоимости.

3. В рамках метода DCF считается, что весь денежный поток, используемый в расчетах, доступен акционерам. На практике ситуация, когда денежный поток в полном объеме является доступным для акционеров, является скорее исключением , чем правилом. Зачастую выплаты по дивидендам даже в ближайшие прогнозные годы меньше размера денежного потока.

4. Доля, которую вносит постпрогнозный период в оценку компании, может быть крайне высока (в нашем примере 74%). Такое соотношение может говорить о том, что в ближайшей перспективе денежные потоки компании не вызывают оптимизма, в то время как в отдаленной (а точнее — бесконечной) перспективе можно заложить внушительный рост, который и даст значительный вклад в сегодняшнюю оценку стоимости бизнеса. К сожалению, как мы писали ранее, прогнозировать с приемлемой точностью даже на 5-10 лет вперед невозможно.

Как видно, практическое использование метода DCF осложняется несколькими существенными недостатками. Более того, эти недостатки создают простор для манипуляций, который могут использовать в своих целях недобросовестные аналитики или инвестбанкиры. От одного и того же инвестиционного дома в короткий промежуток времени можно получить совершенно разные оценки компании, планирующей проведение IPO, причем снижение оценки стоимости, как правило, происходит сразу после IPO.

Тем, кто все же использует данный метод или ориентируется на оценки, полученные им, мы бы хотели дать несколько рекомендаций, на которые необходимо обращать внимание при использовании метода DCF.

1. Ставка дисконтирования — это доходность, требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании). Поэтому обращайте внимание на ее расчет и размер. Парадоксальной выглядит ситуация, когда размер ставки дисконтирования в DCF ниже, чем размер доходности по торгуемым в данный момент на рынке облигациям оцениваемой компании.
2. Необходимо обращать внимание на распределение денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период. Если вклад денежных потоков первых 5 лет в оценку компании меньше 30%, то это может говорить о крайне низкой вероятности реализации прогноза и «ставке на будущее», которое невозможно предсказать.
3. Несмотря на то, что на практике денежный поток не в полном объеме выплачивается в виде дивидендов, это не повод для огорчения. Дивиденд — это всего лишь одна из форм извлечения выгоды акционером от вложений в долевые инструменты. Куда более важным является рост курсовой стоимости. Даже будучи направленной на капитальные затраты прибыль остается в компании (увеличивая ее балансовую стоимость) и продолжает работать в интересах акционеров под ставку рентабельности собственного капитала (ROE). При этом, в случае если ROE компании выше рыночных ставок доходности, то реинвестирование денежного потока может быть более выгодным для акционеров, нежели выплата дивидендов (за счет более высокого темпа увеличения стоимости бизнеса). Поэтому наравне с денежным потоком необходимо учитывать размер чистой прибыли и долю инвестиций в чистой прибыли.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления.

Применяется метод ДДП, когда: предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих; имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости; потоки доходов и расходов носят сезонный характер; оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;

Объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для расчета ДДП необходимы данные: длительность прогнозного периода; прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;

Ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта: 1) потенциальный валовой доход; 2) действительный валовой доход; 3) чистый операционный доход; 4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы: ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами), чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

Облагаемую налогом прибыль.

Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток, так как: денежные потоки не так изменчивы, как прибыль; понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как «капиталовложения» и «долговые обязательства», которые не включаются в расчет прибыли; показатель прибыли соотносит доходы, полученные в определенный период, с расходами, понесенными в этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств;

Денежный поток – показатель достигнутых результатов как для самого владельца, так и для внешних сторон и контрагентов – клиентов, кредиторов, поставщиков и т. д., поскольку отражает постоянное наличие определенных денежных средств на счетах владельца.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.

1. Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

2. Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.

5. Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены
на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом, денежный поток (ДП) для недвижимости рассчитывается следующим образом: 1. ДВД равен сумме ПВД за вычетом потерь от незанятости и при сборе арендной платы и прочих доходов; 2.

ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и предпринимательских расходов владельца недвижимости, связанных с недвижимостью; 3.

ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД за вычетом капиталовложений и расходов по обслуживанию кредита и прироста кредитов.

ДП равен ДП до уплаты налогов за вычетом платежей по налогу на доходы владельца недвижимости.

Следующий важный этап – расчет стоимости реверсии.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью: 1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта; 2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования. «Ставка дисконта – коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».

Ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск – доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости (коэффициент капитализации).

Поскольку выделить безинфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, оценщику удобнее пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания.

Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы. Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться.

Взападной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы: 1) метод кумулятивного построения; 2) метод сравнения альтернативных инвестиций; 3) метод выделения;

4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод выделения – ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий: моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов; расчет ставки доходности инвестиций по объекту;

Полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость.

Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать.

Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

PV – текущая стоимость; Ci – денежный поток периода t; It – ставка дисконтирования денежного потока периода t;

M – остаточная стоимость.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна = Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + Текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии).

:

Источник: http://poznayka.org/s4596t1.html

Давать оценку бизнес-собственности бывает необходимо по различным поводам, например, будущая продажа или анализ рисков инвестирования.

Можно для определения стоимости сложить стоимость всех активов, находящихся в собственности.

Но бизнес – это не только основные средства, прежде всего, это тот доход, который они приносят или могут приносить.

Мало оценить, какой финансовый поток способно дать предприятие и входящее в него имущество, нужно еще соотнести эти денежные потоки с настоящим временем, с тем, чтобы определить, целесообразна ли сегодняшняя цена, которую нужно заплатить, с прогнозируемой прибылью в будущем.

Подробно рассмотрим метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), применяемый для оценки стоимости бизнеса.

Суть метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (англоязычный вариант названия «discounted cash flow method») – это анализ стоимости бизнес-собственности, основанный на оценке ожидаемых доходов от оцениваемых активов.

Дисконтирование означает понятие реального соотношения будущих денежных потоков, которые может дать оцениваемая собственность, и этих денег на сегодняшний день.

Экономический закон убывающей стоимости денег гласит, что в настоящее время за ту же сумму можно приобрести меньше, чем в будущем.

Смысл дисконтирования – в выборе точкой отсчета настоящий момент, к которому приводится стоимость ожидаемых финансовых потоков как прибылей, так и убытков.

Для этого применяют ставку (коэффициент, норму) дисконта , представляющую собой отдачу от денежных потоков, то есть их доходность.

Важным показателем является также временной: в течение скольких лет учитывается прогнозируемый доход.

Сфера применения метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков считается универсальным, поскольку позволяет определить, чего стоят будущие доходы в настоящем времени.

Потоки денег могут быть изменчивыми, прибыли сменяться убытками, их динамику далеко не всегда можно предусмотреть.

Но всегда можно оценить приобретаемую собственность с точки зрения приобретаемых сегодня преимуществ, которые она может дать в будущем.

Целесообразно применять метод ДДП, если:

• есть основания считать, что в будущем денежные потоки могут существенно измениться;
• информации об объекте оценки достаточно для прогнозирования будущих прибылей (или убытков);
• на потоки финансов оказывает сильное влияние сезонность;
• предмет оценки представляет собой коммерческий объект с большим количеством возможных функций;
• оцениваемая недвижимость только что построена или введена в эксплуатацию.

ВАЖНО! Помимо очевидных преимуществ метода, нужно принять во внимание факторы, могущие снизить его достоверность: возможность ошибки в осуществлении прогнозов и так называемую симпатию оценивающего.

Практическое применение метода ДДП

Для прогнозирования будущих денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:

• доходность (сами денежные потоки);
• сроки расчетов;
• ставка дисконтирования.

Рассмотрим на их основе алгоритм расчетов по методу дисконтирования денежных потоков.

Исходная величина для дисконтирования денежных потоков

Базой для расчетов является доходность, то есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности. Учитывается «чистый свободный денежный поток », то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.

Сроки прогнозов

Определение расчетного периода зависит от объема сведений об объекте оценки. Если их достаточно, чтобы делать прогнозы на долгий срок, можно выбрать более длительный временной период или повысить точность оценки.

В условиях российских экономических реалий средний срок более или менее точных экономических прогнозов составляет 35 лет.

Расчет коэффициента дисконта

Этот показатель приводит величину доходов к текущему времени относительно стоимости.

Для этого потоки денег нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в объект оценки. При определении ставки используются следующие факторы:

• инфляционный коэффициент;
• доходность по активам, не предусматривающим финансовых рисков;
• прибыль за счет риска;
• ставка рефинансирования;
• процент по кредитным вкладам;
• средняя стоимость капитала и др.

Коэффициент дисконта определяется по формуле:

Кд = 1 / (1 + Сд)Nt

• Кд – коэффициент дисконта;
• Сд – ставка дисконтирования;
• Nt – номер временного периода.

Порядок применения метода ДДП

Для адекватного использования метода ДДП необходимо действовать по следующему алгоритму, зарекомендовавшему себя в оценочной практике:

1. Выбор оценочного периода. Как уже говорилось, для российских компаний он не может превышать 35 лет, тогда как мировая практика использует значительно более длинные периоды оценки за счет снижения количества неконтролируемых факторов.
2. Определение исследуемого типа денежного потока. Можно оценивать величины денежных потоков в обе стороны (доходы и убытки) путем анализа финансовой отчетности (текущей и за предыдущие годы) и реальной рыночной ситуации с учетом прогнозов. Учитывается несколько типов доходов, как-то:
   • действительный валовой доход (за вычетом налога на недвижимость и предпринимательских расходов собственника);
   • возможный валовой доход;
   • чистый операционный доход (за вычетом капитальных вложений и платежей по обслуживанию займов);
   • денежные потоки до и после уплаты налогов.

Амортизацию при учете потоков не учитывают. Во внимание принимаются потоки отдельно за каждый год прогнозного периода.

СПРАВКА! В РФ чаще всего выбирается для применения метода ДДП не сами потоки, а чистый операционный доход без отягощения долгами, налогооблагаемая прибыль и наличный поток за вычетом эксплуатационных расходов.

3. Расчет реверсии – остаточной стоимости объекта оценки после того, как доходы перестали поступать. Реверсию можно примерно определить с помощью:
   • изучения стоимости аналогичных объектов на отечественном рынке;
   • прогноза рыночной ситуации;
   • самостоятельного расчета ставки капитализации – дохода за год, следующий после окончания прогнозного периода.
4. Вычисление ставки дисконтирования. Самый сложный момент в этом расчете – правильно определить ставку дисконтирования, то есть норму дохода. Для этого существует более 10 экономических методов, каждый из которых обладает рядом достоинств и недостатков. Выбирается оптимальный метод в каждом конкретном случае. Специалисты РФ предпочитают кумулятивный метод (сложение всех рисков). В западной практике чаще всего применяются методы:
   • сравнения альтернативных инвестиций – чаще всего применяется при оценке недвижимости (за ставку признается задаваемая инвестором доходность либо доходы от других проектов этого же инвестора);
   • выделения – вычисляется сложный процент от сделок относительно аналогичных объектов на рынке;
   • мониторинга – основан на регулярном отслеживании рынка для анализа инвестиций в недвижимость, ставка выводится путем качественного сравнения сводных показателей.
5. Применение метода ДДП по вычисленным исходным показателям . Для вычисления применяют формулу:

ДДП = ∑ Nt=1ДП / (1+ Сд)t

• ДДП – дисконтированные денежные потоки;
• ДП – денежный поток в выбранный период времени (t);
• Сд – ставка дисконтирования (норма дохода);
• t – временной прогнозный период;
• N – количество прогнозных периодов проявления денежных потоков.

Источник: https://assistentus.ru/buhuchet/diskontirovaniye-denezhnyh-potokov/

Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков

Клыбанская Е. Ю., Сидорин А. А. Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков // Молодой ученый. - 2016. - №12.5. - С. 34-37. - URL https://moluch.ru/archive/116/31646/ (дата обращения: 02.03.2018).

Оценка стоимости любого объекта собственности – это упорядоченный целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объектов с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени и в условиях конкретного рынка .

Актуальность данной темы заключается в том, что предприятия, как и товар, имеют возможность участвовать в процессе купли-продажи. И для более выгодной сделки требуется правильная его оценка одним из подходов: доходным, затратным и сравнительным.

В своей работе я буду использовать доходный подход, который включает в себя метод дисконтирования денежных потоков.

Оценка бизнеса с применением доходного подхода – это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате функционирования бизнеса и (возможной) дальнейшей его продажи .

Доходный метод – метод, основанный на процедуре оценки стоимости, которая исходит из принципа непосредственной связи стоимости предприятия с текущей стоимостью его будущих доходов. Доходный подход применяется в случае, когда после продажи предприятие не планирую ликвидировать.

Данных подход включает в себя два метода: метод дисконтирования будущих денежных потоков и метод прямой капитализации прибыли.

Оценка бизнеса методом дисконтированных денежных потоков основана на предположении о том, что потенциальный покупатель не заплатит за данный бизнес сумму, большую чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник, скорее всего, не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов .

Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5 – 10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 – 5 лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста бизнеса не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста).

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может производиться двумя методами – косвенным и прямым.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности оцениваемого бизнеса.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы.

Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые приносит бизнес в прогнозный период и текущей стоимости бизнеса в постпрогнозный период.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия.

Рассчитаем денежный поток в ОАО «Звягинки» на период с 2016 по 2018 года. При этом будем увеличивать выручку от реализации на 30%, исходя из среднего увеличения выручки в период с 2013 по 2015 года. Данные занесем в таблицу 1.

Таблица 1

Денежные поток в ОАО «Звягинки» в 2016-2018 годах.

По данным таблицы можно сказать следующее. При увеличении выручки на 30% в прогнозируемый период выручка от реализации будет равна 153566 тыс. руб., 199636 тыс. руб. и 259527 тыс. руб. в 2016 – 2018 годах соответственно.

При изменении выручки увеличим прямо пропорционально себестоимость, таким образом, в 2016 году она будет равна 99141 тыс. руб., в 2017 – 128883 тыс. руб., в 2018 – 167548 тыс. руб. Следовательно, прибыль от реализации так же увеличится на 30%.

Если предположить, что прочие доходы останутся на прежнем уровне, то прибыль до налогообложения увеличится на 27,56%, 28,09% и 28,51% в 2016-2018 годах и составит 58127 тыс. руб., 74455 тыс. руб. и 95681 тыс. руб. соответственно.

При вычитании налога получим чистую прибыль. В 2016 по прогнозным данным она увеличится на 26% и станет равна 54639 тыс. руб., в 2017 году – увеличится на 28% и станет равна 69987 тыс. руб., в 2018 году чистая прибыль будет равна 89940 тыс. руб.

Что на 29% больше, чем в 2017 году.

Рассчитаем денежный поток предприятия. Он складывается из чистой прибыли, амортизационных отчислений, уменьшения (увеличения) собственного оборотного капитала и увеличения (уменьшения) долгосрочной задолженности.

На данном предприятии имеется тенденция увеличения собственного оборотного капитала в отчетном периоде, и исходя из этого мы предположили, что в 2016-2018 годах он так же будет увеличиваться, на 10%.

Долгосрочная задолженность уменьшается в 2013-2015 годах, а, значит, можно предположить, что в 2016-2018 годах будет аналогичная ситуация, поэтому мы уменьшили ее на 5%. Таким образом, денежный поток предприятия в 2016 году составит 140944 тыс. руб.

Что на 12,47% больше, чем в 2015 году. В 2017 году он будет равен 160940 тыс. руб., что на 14,19% больше. В 2018 году ожидается увеличение денежного потока на 15,53%, он составит 185931 тыс. руб.

Для того чтобы рассчитать стоимость предприятия необходимо рассчитать ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчёта будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости.

Так как на предприятии отсутствуют заемный средства, данная ставка будет рассчитываться по формуле:

Ставка дисконтирования = Стоимость собственного капитала,(1)

Стоимость собственного капитала представим как отношение выплаченных дивидендов к размеру уставного капитала. Следовательно, ставка дисконтирования будет равна:

Ставка дисконтирования = 4780 тыс. руб. /80306 тыс. руб. = 0,08. (2)

Ставка дисконтирования равна 8%.

Для расчета стоимости предприятия необходимо продисконтировать денежные потоки в прогнозном периоде.

где,– приведенная к текущему периоду стоимость предприятия,

– денежный поток за прогнозируемые года,

– ставка

Таким образом, продисконтированная прогнозная стоимость предприятия равна:

где,– стоимость предприятия в постпрогнозный период,

CF – денежный поток за последний год прогнозного периода,

r – ставка дисконтирования,

g – предполагаемый темп роста.

Модель Гордона – используется для оценки стоимости собственного капитала и денежных потоков. Модель Гордона является вариацией модели дисконтирования денежных потоков.

Цель оценки модели Гордона – оценка доходности собственного капитала, оценка стоимости собственного капитала компании, оценка ставки дисконтирования.

Остаточная стоимость в ОАО «Звягинки» равна:

V = 185931 тыс. руб. / 0,08-0,02 = 3098850 тыс. руб. (6)

Приведем данную стоимость к настоящему времени.

V = 3098850 тыс. руб. /1,08 = 2869305,55 тыс. руб. (7)

Рассчитаем общую стоимость предприятия данным методом. Она будет складываться из приведенной к настоящему моменту времени стоимости предприятия в прогнозный и постпрогнозный периоды.

C = 416081,83 тыс. руб. + 2869305,55 тыс. руб. = 3285387,38 тыс. руб. (8)

Таким образом, ОАО «Звягинки» оценивается в 3285387,38 тыс. руб.

Литература:

1. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2013. – 464 с.
2. Сидорин А.А. Модернизация механизмов финансового обеспечения устойчивого развития сельских территорий. – Вестник Орел ГАУ. – 2011. – №. – С.
3. Отчетность о финансово-экономическом состоянии товаропроизводителей агропромышленного комплекса за 2013-2015 года.

Основные термины (генерируются автоматически) : денежных потоков, будущих доходов, стоимости предприятия, денежного потока, текущей стоимости, дисконтирования денежных потоков, Ставка дисконтирования, будущих денежных потоков, метод дисконтирования, денежный поток предприятия, метод дисконтирования денежных, дисконтирования будущих денежных, предприятия методом дисконтирования, ОАО «Звягинки», постпрогнозный период, собственного оборотного капитала, Ставка дисконтирования равна, Оценка стоимости, стоимости будущих доходов, связи стоимости предприятия.

Источник: https://moluch.ru/archive/116/31646/

Детальный расчет стоимости компании методом дисконтирования

После того, как мы обрисовали общие принципы работы модели дисконтированных денежных потоков (DCF), давайте рассмотрим немного глубже проблему определения истинной стоимости акций.

В этом разделе мы шаг за шагом разберем пример использования модели DCF, использующей метод «свободный денежный поток к акционерному капиталу».

Ниже приведены главные этапы, которые нам предстоит преодолеть для того, чтобы произвести расчет стоимости компании:

• Шаг 1. Прогнозирование свободного денежного потока на выбранном временном горизонте.
• Шаг 2. Определение ставки дисконтирования.
• Шаг 3. Дисконтирование прогнозного свободного денежного потока и его суммирование.
• Шаг 4. Вычисление бессрочной стоимости и её дисконтирование.
• Шаг 5. Суммирование результатов по шагу 3 и шагу 4 и деление итога на число акций в обращении.

Шаг 1. Прогнозирование свободного денежного потока

Первая задача в прогнозировании будущих денежных потоков состоит в понимании прошлого. Это означает, что вы должны внимательно изучить исторические данные из отчетов о прибылях и убытках компании, её балансов и отчетов о движении денежных средств за последние четыре или пять лет.

После того, как вы рассмотрели исторические данные и, возможно, перенесли их в электронные таблицы, самое время заняться прогнозированием свободного денежного потока компании на ближайшую пару лет.

Эти прогнозы - самое главное в модели DCF. Они должны основываться на ваших знаниях о компании и её конкурентных преимуществах, и на ваших предположениях о том, как эти показатели изменятся в будущем.

Если вы полагаете, что рентабельность компании вырастет, или рост продаж сильно замедлится, или компании придётся радикально увеличивать капитальные затраты для поддержания своих заводов в надлежащем состоянии − все эти допущения должны найти свое отражение в этих прогнозах.

Следующей задачей будет определение «бессрочного года», то есть года, после которого мы не в состоянии объективно прогнозировать будущие денежные потоки компании. Последним нашим прогнозом будет прогноз денежного потока в этот последний, «бессрочный», год.

Для начала давайте предположим, что вымышленная фирма «Велосипеды Чарли» имела в прошлом году 500 миллионов долларов свободного денежного потока.

Давайте также предположим, что текущая линейка велосипедов продаётся чрезвычайно хорошо, и компания ожидает роста свободного денежного потока на 15% в год в течение следующих 5 лет.

По истечении этих пяти лет, согласно нашим ожиданиям, конкуренты начнут копировать успешные модели велосипедов Чарли, уменьшая рост компании.

Поэтому после пяти лет, темп роста свободного денежного потока компании снизится до 5% в год. Соответственно, наш прогноз свободного денежного потока будет выглядеть следующим образом:

Прошлый год: $500 млн.

Год 1: $575 млн.

Год 2: $661,25 млн.

Год 3: $760,44 млн.

Год 4: $874,50 млн.

Год 5: $1006,68 млн.

Год 6: $1055,96 млн.

Год 7: $1108,76 млн.

Год 8: $1164,20 млн.

Год 9: $1222,41 млн.

Год 10: $1283,53 млн.

Шаг 2. Определение ставки дисконтирования

Поскольку в своей модели DFC мы используем метод «свободный денежный поток к акционерному капиталу», мы можем игнорировать стоимость долга компании и её WACC. Вместо этого мы сфокусируем свое внимание на предполагаемой стоимости акционерного капитала, используя подход, определенный в предыдущем разделе.

«Велосипеды Чарли» существуют уже более 60 лет и уже много десятилетий не имели ни одного неприбыльного года.

Их брэнд хорошо известен на рынке и эта известность выражается в весьма хороших показателях возврата на инвестированный капитал.

С учетом этого, а также вполне стабильного прогноза по прибыли, мы можем установить стоимость акционерного капитала в размере 9%, что в нашем примере будет являться стоимостью, ниже среднерыночной.

Шаг 3. Дисконтирование прогнозного свободного денежного потока

Наша следующая задача - дисконтирование денежного потока за каждый год для того, чтобы выразить каждый из них в терминах сегодняшних долларов.

Мы используем приведенную ниже формулу, в которой «фактор дисконтирования» представляет собой лишь иначе выраженный знаменатель оригинальной формулы.

Мы сможем умножить денежный поток каждого года на фактор дисконтирования и получить их текущую стоимость.

CF − денежный поток

R − требуемая доходность (ставка дисконтирования), в нашем примере 9%.

N − порядковый номер года в будущем

Прошлый Год: $500,00

Год 1: 575,00 x (1 / 1,091) = 528

Год 2: 661,25 x (1 / 1,092) = 557

Год 3: 760,44 x (1 / 1,093) = 587

Год 4: 874,50 x (1 / 1,094) = 620

Год 5: 1005,68 x (1 / 1,095) = 654

Год 6: 1055,96 x (1 / 1,096) = 630

Год 7: 1108,76 x (1 / 1,097) = 607

Год 8: 1164,20 x (1 / 1,098) = 584

Год 9: 1222,41 x (1 / 1,099) = 563

Год 10: 1283,53 x (1 / 1,0910) = 542

Теперь просуммируем все продисконтированные денежные потоки с первого по десятый год и получим значение, равное 5,87 миллиардам долларов.

Шаг 4. Вычисление дисконтированной бессрочной стоимости

На этом шаге мы используем формулу из прошлого раздела:

Бессрочная стоимость = (CFn * (1+ g)) / (R - g)

CFn - денежный поток в «бессрочный год», в нашем случае - Год 10.

g - ставка долгосрочного роста

R - ставка дисконтирования, или цена капитала; в нашем случае - стоимость акционерного капитала.

Обычно для прогноза долгосрочного роста используется ставка в 3%, поскольку она наиболее близка ставке долгосрочного роста американской экономики. Мы предполагаем, что через десять лет темп роста «Велосипедов Чарли» составит 3% в год. Подставив числа в формулу, мы получим:

($1284 миллиона * (1 + 0,03)) / (0,09 - 0,03) = $22 042 миллиона

Обратите внимание, что для этого вычисления мы использовали прогнозное значение денежного потока в десятом году, равное 1 284 миллионам долларов, а не дисконтированное значение в 542 миллиона. Но поскольку мы использовали недисконтированное значение, нам всё еще нужно привести полученный результат к текущей стоимости, что мы и сделаем с помощью уже проверенной формулы:

Текущая стоимость денежного потока года N = (CF в год N) / (1 + R) N

Таким образом, текущая стоимость рассчитанной бессрочной стоимости составляет:

$22 042 миллиона / (1 + 0,09) 10 = $9 311 миллионов

Шаг 5. Подбиваем итоги

Теперь, когда у нас есть стоимость всех денежных потоков с первого по десятый год, а также с одиннадцатого года и до бесконечности, надо сложить эти две величины:

Дисконтированный свободный денежный поток с 1-го по 10-й года: $5870 миллионов

Дисконтированный свободный денежный поток с 11-го года и до бесконечности: 9311 миллионов

$15 181 миллион

Ну вот, наконец, мы и получили то, что так долго искали. Наша оценочная стоимость компании «Велосипеды Чарли» составляет 15,2 миллиарда долларов.

Последний простой шаг заключается в том, чтобы разделить эти 15,2 миллиарда на количество акций компании в обращении.

Если допустить, что таких акций у «Велосипедов Чарли» обращается 100 миллионов штук, то наша оценка внутренней стоимости одной акции составит 152 доллара за акцию.

Если акции компании торгуются за 100 долларов за акцию, вы можете подумать о покупке этих акций.

Мы можем не обращать никакого внимания на то, каков у Чарли коэффициент Р/Е в соотношении с его конкурентами, нам будет все равно, что говорят по поводу Чарли аналитики с Уолл-Стрит. Ключевой момент в том, что акция торгуется ниже своей внутренней стоимости.

Если вы уверены в своих прогнозах относительно свободного денежного потока компании, вы должны быть так же уверены в том, что эти акции - выгодная покупка.

Подводя итоги

Вы можете сказать, что это крайне упрощенный пример использования модели DCF. Но на самом деле, на так уж он и прост.

Крайне малое число индивидуальных инвесторов затрачивают даже такое количество усилий перед тем, как принять инвестиционное решение.

Поэтому если вы будете готовы пройти через всю процедуру создания модели DCF для интересующей вас компании, вы будете гораздо более информированы и уверены в своем решении, нежели подавляющее большинство остальных инвесторов.

Есть ряд небольших нюансов, касающихся использования второго метода модели DCF («общий денежный поток ко всей фирме»), но итоговый результат должен быть примерно одинаковым вне зависимости от того, какой метод оценки использовать. Обратите также внимание, что модель вовсе не должна быть суперсложной для того, чтобы помочь вам прояснить свое мнение насчет той или иной компании. Помните, что использование модели DCF - весьма долгое и трудоемкое занятие, но только оно позволит вам находить отличные компании, торгующиеся ниже своей внутренней стоимости, что является ключевым моментом для прибыльного долгосрочного инвестирования.

Извините комментарии закрыты

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП)

В случаях, когда невозможно спрогнозировать стабильные доходы от бизнеса или постоянные темпы их роста из-за неустойчивости факторов среды функционирования бизнеса (изменения цен на сырье, энергоносители и т.п.), для определения обоснованной рыночной стоимости бизнеса используется метод дисконтирования денежных потоков. Денежными потоками предприятия в зависимости от вида вложений в бизнес могут быть:

• чистая прибыль после налогообложения и выплаты процентов;
• дивиденды, если оцениваются акции;
• купоны (проценты) и номинальная стоимость, если оцениваются облигации;
• денежные средства, поступающие на предприятие после уплаты налогов, если анализируется операционная деятельность;
• совокупный денежный поток, если анализируются все виды деятельности, осуществляемые предприятием (основная, инвестиционная и финансовая).

При оценке бизнеса наиболее часто используют такие модели денежного потока, как денежный поток для собственного капитала ДПсобс и денежный поток для инвестированного капитала ДП ИНК.

Основными составляющими этих потоков являются: чистая прибыль после уплаты налогов Ч ПР. прибыль до уплаты процентов и налогов EBIT , текущий налог на прибыль ТНАЛ, амортизационные отчисления AM, изменение собственного оборотного капитала ДСООБС, изменение стоимости основных средств ДОС, прирост долгосрочной задолженности ДДЗС, размер инвестиций ИН, продажа активов В ак.

В моделях учитываются изменения СООБС и ОС по отношению к началу анализируемого периода, т.е. ДСООБС = СООБС н - СООБС к, ДОС = ОС н - О ск. Если эти значения положительные, то это означает:

• для ДСООБС - растет размер денежных средств предприятия, и наоборот, увеличивается размер «омертвленных» денежных средств в запасах и дебиторской задолженности предприятия;
• для ДОС - предприятие наращивает основной капитал предприятия, инвестирует часть своих средств в формирование производственных мощностей.

Метод дисконтирования денежных потоков применяется для определения текущей стоимости будущих доходов, которые могут быть получены при использовании объекта бизнеса в период инвестирования, а также для прогнозирования продажи этого объекта по истечении срока его владения. Этот метод целесообразно использовать в сферах бизнеса, финансовое состояние которых зависит от заключенных контрактов, а также при оценке бизнеса начинающих деятельность предприятий, риск деятельности которых достаточно высок при учете перспективы бизнеса. Следует отметить, что метод применим не только в тех случаях, когда прогнозируются положительные денежные потоки, но и в случае отрицательных денежных потоков.

Метод ДДП основан на предположении о том, что инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, соответственно собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов.

Общая модель метода дисконтирования имеет вид:

где к= 1, N,

ЧДд - чистый операционный доход в к- период; d - ставка дисконтирования;

N - число периодов;

FV n - цена перепродажи объекта в конце периода владения (реверсия).

Период дисконтирования должен соответствовать целям оценки, при этом следует учитывать, что, устанавливая короткий срок, нельзя установить тенденции развития бизнеса, а устанавливая длительный срок, не всегда можно спрогнозировать достоверно изменения основных факторов, влияющих на бизнес. Ставка дисконтирования отражает функцию риска ожидаемых денежных потоков. Более рискованным активам соответствуют высокие ставки дисконтирования, и наоборот.

Первое слагаемое в модели определяет текущую стоимость потока платежей, а второе слагаемое характеризует текущую стоимость продажи объекта бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

• 1) исходя из цели оценки бизнеса выбрать вид денежного потока (ДП);
• 2) установить длительность прогнозируемого периода (срока владения объектом бизнеса) - на практике продолжительность прогнозного периода устанавливается исходя из учета периода стабилизации долгосрочных темпов роста, в странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет от пяти до десяти лет, а в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до трех лет;
• 3) выявить динамику основных факторов, влияющих на величину денежного потока (состояние и конъюнктура рынка сбыта продукции и ресурсов, объем продаж и производства, наличие производственных мощностей, потребность в сырье и материалах, темпы инфляции и т.п.);
• 4) определить чистый доход от бизнеса в каждый период срока владения бизнесом с учетом темпов изменения воздействующих факторов ЧД„ 1 = 1, N, где N - количество периодов прогноза денежных потоков;
• 5) установить ставку дисконтирования d - при этом необходимо учесть влияние таких факторов, как структура и цена источников финансирования бизнеса, возможные риски, возникающие с использованием источников, отдача на инвестированный капитал и т.п.;
• 6) рассчитать значение текущей стоимости единицы чистого дохода в каждый к -й период по формуле

где к = 1,

N,d - ставка дисконтирования;

8) рассчитать текущую стоимость бизнеса после срока владения этим бизнесом, если предполагается продажа этого бизнеса по конкретной цене, используя формулу

где FV S - цена перепродажи объекта в конце периода владения (реверсия);

9) определить общую стоимость бизнеса, используя модель дисконтирования вида:

10) рассчитать текущую стоимость бизнеса после срока владения этим бизнесом, учитывая, что бизнес может приносить доход и после прогнозного периода. В зависимости от перспектив развития бизнеса для оценки стоимости бизнеса в постпрогнозный период используют на практике коэффициент капитализации как разность между ставкой дисконтирования d и долгосрочным темпом роста денежного потока Тр(ДП), рассчитанный по формуле Гордона:

С учетом этого коэффициента капитализации конечная стоимость бизнеса в постпрогнозный период рассчитывается по формуле

где ЧД + 1 - денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

К кппп - коэффициент капитализации для постпрогнозного периода;

12) внести итоговые корректировки.

При расчете стоимости бизнеса учитывают активы предприятия, которые участвуют в процессе производства продукции, получения дохода. Поэтому следует при оценке стоимости активов выделять ту их часть, которая не участвует в силу определенных обстоятельств в производственном процессе, и уменьшать стоимость активов на эту величину. Но если такие активы могут быть реализованы, следовательно, предприятие может получить за счет этого дополнительный доход от продажи.

При расчете окончательной рыночной стоимости необходимо из текущей стоимости бизнеса вычесть долгосрочные обязательства предприятия.

В условиях нестабильности рынка недвижимости возможны существенные отклонения от прогнозируемой текущей стоимости объекта бизнеса, поэтому для нейтрализации отклонений при оценке методом ДДП целесообразно прогнозировать текущую стоимость по вариантам: оптимистичному ТС опт, наиболее вероятному ТС нвер и пессимистичному ТСпес- Для этого необходимо использовать разные ставки дисконтирования. На основе полученных расчетных данных определяют средневзвешенную текущую стоимость объекта бизнеса по формуле

либо по формуле

где Р|, Р 2 , Р 3 - вероятности осуществления оптимистичного, наиболее вероятного и пессимистичного прогнозов, их значения устанавливаются оценщиками с учетом ситуации на момент оценки.

Рассмотрим применение метода на конкретных примерах.

Пример 23. На основе бизнес-плана деятельности предприятия на пять лет установлено, что для диверсификации производства необходимо осуществить капитальные вложения в первый год в размере 700 тыс. руб., во второй год в размере 500 тыс. руб. Денежные потоки, поступающие на предприятие от продажи продукции и направляемые на покрытие всех расходов, а также амортизационные расходы приведены в табл. 4.7. Размер чистого дохода в шестой год должен быть на 20% больше чистого дохода пятого года и будет в последующем в среднем увеличиваться на 1,5% в год. Рассчитать текущую стоимость чистого денежного потока предприятия и бизнеса при ставке дисконтирования 15% и ставке капитализации бизнеса в отрасли 20%.

Прогнозные значения показателей деятельности предприятия

Таблица 4.7

Решение

Используя данные табл. 4.7, рассчитаем чистый денежный поток в каждый период по формуле

где ЧДП - чистый денежный поток;

ЧП Р - чистая прибыль;

AM - амортизационные отчисления;

ИН - капитальные затраты.

Результаты расчетов представлены в табл. 4.8.

Таблица 4.8

Прогнозируемый денежный поток предприятия

Суммарный дисконтированный чистый денежный поток предприятия в результате осуществления бизнес-плана составит 1124 тыс. руб.

Учитывая размер чистого денежного потока за шестой год функционирования бизнеса, ставку капитализации бизнеса в отрасли, к которой относится предприятие, и темп роста денежного потока, рассчитаем стоимость бизнеса по модели Гордона:

Чистый денежный поток за шестой год на 20% больше, чем в пятый год, поэтому:

Темп роста денежного потока после пятого года функционирования составит 1,5% в год, поэтому ставка капитализации в постпрогнозный период будет равна:

Следовательно, предварительная стоимость бизнеса будет равна:

PC = 1124 тыс. руб. + 3459 тыс. руб. = 4583 тыс. руб.

Пример 24. Инвестор решает приобрести объект бизнеса за 8000 тыс. руб. с целью получения арендных платежей в течение пяти лет в конце каждого года. Прогнозируемая сумма арендной платы в год составит 1200 тыс. руб., а в каждый последующий будет увеличиваться в среднем на 15%. Инвестор считает, что к концу срока аренды объект бизнеса будет стоить 9000 тыс. руб.

Рассчитать текущую стоимость объекта бизнеса, учитывая возможность трех вариантов функционирования бизнеса и различные ставки дисконтирования: наиболее вероятную ставку 18%, возможную оптимистичную ставку 12% и продажу объекта бизнеса после этого за 11 000 тыс. руб., пессимистичную ставку - 25%, возможную продажу объекта оценки лишь за 7500 тыс. руб.

Решение

Основные этапы решения задачи и результаты расчетов представлены в табл. 4.9.

Таблица 4.9

Результаты расчета текущей стоимости объекта недвижимости методом ДДП

Окончание

Текущая стоимость данного объекта бизнеса при наиболее вероятном прогнозе составит 8757,94 тыс. руб., что больше цены, по которой инвестор покупает данный объект. При сохранении условий финансирования и эксплуатации инвестор имеет дополнительный доход при покупке в размере 757,94 тыс. руб.

При оптимистичном варианте прогноза текущая стоимость объекта бизнеса составит 11 893 тыс. руб., дополнительный доход при сохранении условий финансирования и эксплуатации составит 3893 тыс. руб. (11 893 - 8000).

При пессимистичном варианте прогноза текущая стоимость объекта бизнеса составит 6548,66 тыс. руб., в этом случае инвестор от вложения средств в объект недвижимости получит убыток в размере 1451,34 тыс. руб.

Значения средневзвешенной доходности объекта оценки, рассчитанные по разным формулам, различаются: при расчете по первому варианту - 8912,24 тыс. руб., по второму варианту - 8187,73 тыс. руб. Средний доход от инвестиций в данный объект составит округленно 8550 тыс. руб. (0,5 х (8912,24 + 8187,73)). Таким образом, инвестиции нс будут убыточными.

Пример 25. Инвестор приобретает объект бизнеса с целью получения дохода от его эксплуатации в течение четырех лет и последующей его продажи. Прогнозируемый чистый операционный доход от бизнеса будет составлять 2000 тыс. руб., 2500 тыс. руб., 3000 тыс. руб. и 3000 тыс. руб. Инвестор считает, что после срока эксплуатации данный объект бизнеса можно продать за 12 000 тыс. руб. Определить текущую стоимость данного объекта бизнеса, если ставка дисконтирования увеличивается каждый год с 15% на 2%. Рассчитать рыночную стоимость данного объекта бизнеса.

Решение

Основные этапы решения задачи и результаты расчетов представлены в табл. 4.10.

Таблица 4.10

Результаты расчета рыночной стоимости объекта недвижимости методом ДДП

Таким образом, рыночная стоимость данного объекта бизнеса составляет 13 213 тыс. руб.